九牛网一财社论：资本市场放宽上市标准是自信，也是成熟

宏图起于规划九牛网，成于行动。

2025年陆家嘴论坛上，“一行两局一会”负责人为市场再次勾勒出中国金融发展的行动路线图，货币政策框架转型、探索更大幅度金融开放、QFII获准参与ETF期权交易，及资本市场改革等一系列政策举措鱼贯而出，冲击着市场感知。

其中，中国证监会主席吴清宣布的设置创业板科创成长层，重启未盈利企业使用创业板第五套标准上市，在创业板正式启用第三套标准，支持优质未盈利创业企业上市等，成为最让市场有切肤之感的举措，引发广泛热议。

当前全球经济正步入以AI为主导的新科技革命时期，新技术层出不穷，深刻改变着经济社会结构和演进路径。中国创新进入厚积薄发的收获时期，中国创新资产也正深刻影响着全球经济格局。

放开科创板与创业板上市标准，让更多有能力、代表未来航向的创新企业入场，不仅有助于做大创新资产蛋糕，提升创新资产价值，而且有利于丰富资本市场结构，提高国内资本市场植被覆盖度，让中国资本市场更具投资价值，吸引不同风险偏好投资者参与其中，提升中国资本市场的风险可承载能力、风险识别和定价能力，使中国创造在中国金融的浇灌下开花结果。

未盈利创新企业是中国经济的火种。不过，这些火种近年来不同程度出现贫血症状，遭遇流动性压抑。以创新药为例，由于国内VC、PE市场依然处于潜伏期，股权交易变现成本和难度高，有创新实力的生物医药企业不得不通过出海BD等方式连接外循环，寻求价值变现。

当然，要富有可操作性地开启开放准入门槛，还有更多工作要做。这是因为，放开上市准入门槛，打破和改变着现有科创板、创业板市场的应力结构，各参与主体的利益结构、信息传导机制、沟通机制、定价机制和激励约束机制等九牛网，都将随之发生变化。因此，应对创业板、科创板市场应力结构和各参与主体关系的变化，才是改变的真正开始。

这首先需要监管制度上的舍得和包容。真正的开放准入是放手让市场自治，要相信市场是以不断试错来配置资源，要包容市场的试错，除非市场出现侵权行为带来了自由悖逆现象。

同时，还需要基于责权利对等原则搭建市场化激励约束框架。这需基于合法合理原则确定保荐机构责任，使保荐机构承担明晰的责任和义务，避免其担负超越自身风险可管控、识辨和承载能力的责任。因为创新资产是高风险高收益交易，其价值既有确定性成分，也存在不可测性，明确保荐机构等承担的是可确定的合规责任，才能真正为未盈利的创新企业打开上市的可操作性。否则，要求保荐机构承担其专业能力之外的风险，如创新企业创新资产的市场价值损益等，将会由于保荐追责和惩罚制度过严，使许多优质科创企业无缘科创板和创业板，导致科创板和创业板很难真正发挥创新资产“试验田”的作用。

资本市场发挥创新资产“试验田”作用，还需完善合格投资者制度标准，要真正走出通过单一财产评价风险可承载能力的狭义标准。投资者的财产确实是其风险可承载能力的一个必要条件，但对创业板和科创板市场来说，缺乏真正的专业知识和风险识别能力，再殷实的财产都不能等同于是合格投资者。

为此，就需监管为市场自治自律提供充足空间。相比将大量监管资源用在为保荐机构终身负责制定标准、设定何为合格投资者等方面，将监管资源用在适度放松中国特色集体诉讼制度、辩方举证制度门槛，创造条件推动投资者直接维权，孕育市场对等博弈场景，将更有利于中国资本市场接纳未盈利创新企业，更有利于提高中国资本市场对创新资产的服务能力。

上善若水，水善利万物而不争。开放准入是一种自信，是资本市场成熟的标准，让资本市场承载起中国创新资产的定价和交易能力，就需监管像水一样，帮助资本市场各参与主体，而不与其争利。未盈利的创新企业是中国经济的未来火种，要真正发挥资本市场的循循善诱作用，就需包容和呵护市场的试错，将呵护市场主体的合法权益作为监管的核心使命。

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